港盛国际 封关后首次春节 “大考 “，中免成绩合格吗？

今晚$中国中免(601888.SH)公布了 2026 年第一季的财报，因先前年度报告刚发布不久，公司的逻辑并没有特别大的变化，海豚君此次就只做一个简要点评：

1、营收增长不算惊喜：26 年第一季中免总收入约 169 亿元，同比增长近 1%，相比上季增速反略有所下滑。在海南完成封关后的第一个春节旺季，中免的销售增长表现并不算喜人。

相比之下，离岛免税行业整体的销售则要好得多。一季度内离岛免税整体销售额同比增长了 26%，相比上季的 19% 继续加速。

价量驱动上，购物人数同比增长了 18%，人均消费金额也上涨了 7%，价量齐升。在这种情况下，中免的销售增长却平平。反映出要么是机场等其他渠道表现不佳（公司此前也丢失了上海机场部分免税门店的经营权），要么是有税销售继续萎缩的拖累。若是前者则是一个不好的信号。

2、毛利率大体持平，营销费用减少贡献大：中免本季度毛利率为 33.6%，同比环比角度都有小幅的提升（不到 1pct），伴随着封关后人流量和客单价的企稳回暖，毛利率同样已筑底回暖。但问题也是改善幅度非常有限，导致毛利润也仅同增了 3%，同样算不上很好的表现。

所幸，近几个季度以来营销费用支出一直处于下降趋势内，本季度同比减少约 7%，即 1.6 亿元。

叠加业务增长贡献的约 1.7 亿增量毛利润，两者合计本季中免的毛销差（核心盈利指标）同比多增了 3.3 亿、相当于 10%。

3、归母利润同增 21%：管理费用 + 研发费用打包占营收的比重为 2.7%，相比去年的 2.6% 略有增长但影响不大。不过税金支出占营收比重从去年的 2.6% 明显增长到了 3%，此一项就侵蚀了约 0.7 亿的利润。

海豚君认为该变化，主要是因免税销售比重上升而有税销售萎缩，营收结构变化导致的免税销售需缴纳额外的特许经营税）。受此拖累，公司本季的经营利润和税前利润都仅同比增多了不到 2.8 亿，较毛销差的增额有所缩窄。

好在，本季还有另外两个利好，一是所得税率较低，本季为 15% vs. 去年同期的 18%。二是本季少数股东利润明显减少，海豚君猜测或许有上海机场运营主体变更的影响。此前是由合资公司日上上海运营，目前已改为中免自身直接和上海机场联合运营。

因此最终利润指标—归母净利润同比增多了 4.1 亿，相当于 21% 的增长，还算不错了。

海豚研究观点：

简单来说，本季依然是延续了海南封关后业绩修复的趋势，但客观来说每种不足的地方是在封关后首个春节旺季，中免业绩修复的力度实际较去年四季度并没有明显的进一步走强，而在 “弱修复” 的情况下似乎就已撞到了瓶颈。

若后续一直维持这种状态，显然是不太会让市场满意，后续需要观察这种 “弱修复” 是更多因为有税销售的拖累尚未完全消失；还是更多因为离岛免税的复苏实际是以其他免税渠道的走弱为代价—即免税购物需求只是发生了渠道的转移，而并非真实的需求增长。是前者还是后者，对公司的价值判断有不小的影响。

此前海豚君已经提过，中免目前的主要顺风是来自于海南封关和离岛免税政策的进一步松绑：

1）包括 a.扩大免税商品范围，增加宠物用品、可随身携带的乐器、微型无人机、小家电等商品，由 45 大类提高至 47 大类，b. 扩大离岛免税的适用人群，允许离境游客享受离岛免税政策，对一个自然年度内有离岛记录的岛内居民允许不限次的购买离岛免税商品。c.扩大免税品来源，允许部分来自国内商品进入离岛免税店销售。

2）海外人员能显著更便利地进出海南，逻辑上能带来更多的客流量和潜在免税购物者。中长期角度，海南可能凭借自由港的定位优势，建立更强的转口贸易、制造、和配套服务行业，吸引有优质企业和外来人口，拉动海南的整体消费能力。

从近期离岛免税销售数据看，一季度内离岛免税购物行业整体的景气度确实有进一步走高的趋势。但是在中免的业绩上体现的不多，所以需要进一步的观察。

而偏利空的问题是，中免丢掉了浦东 T1 段的免税门店运营权。同时浦东 T2 和虹桥 T1&T2 的免税运营是由中免和上海机场的合资公司负责（中免 51%，上海机场 49%），本次业绩也确实指向了非离岛渠道的销售可能不太好。

因此概括来看，本次业绩算是大体验证了此前的判断逻辑，但在市场已就 “封关” 利好逻辑炒作了一波，公司股价最高一度突破 100 元每股的情况下。海豚君认为公司当前这种 “不温不火” 的状态，应当不太能吸引资金尝试重探此前高点。

估值上 Wind 一致预期对公司 2026 年归母利润的预期仍在 50 亿，买方预期可能更高在 55~60 亿左右。而从历史经验看，景气度较差的年份（如 24、25 年），一季度的利润能占到全年利润的 50% 以上，好的年份（21、23 年），一季度利润就只占全年利润的 1/3~1/4 左右。

取中间值，按 26 年一季度占全年利润的 35%~40%，则推算出全年的利润约 59~70 亿，可以若后续景气度不明显变差的话，实现买方此前利润预期的概率并不算小。

那么公司当前市值（以更低的港股计算）对应 26 年利润约 18~20x PE，虽然绝对角度估值不算低，但对中免而言已属于比较保守的估值了，可以说不算贵。

但公司历史上的表现并不好，我们对公司信心不算高，还是只建议视为看好海南封关红利情况下的 Beta 型投资机会。

以下为核心图表：

1. 营收表现

2. 毛利平平、营销费减少

3. 利润增速明显修复，但非经营性因素影响不小

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